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【行业研究】汽车制造行业2019年度信用展望

2019-05-25来源:南方企业新闻网

汽车制造行业

稳定


受宏观经济增速放缓、购置税优惠退出和限超治载政策消化等影响,2018年以来我国汽车制造行业景气度下行,行业产销量增幅下滑。同时受行业收入有所下降及原材料钢材价格维持高位等因素影响,汽车制造企业整体盈利能力减弱,行业信用风险有所加大,且乘用车与商用车信用质量分化较大。2018年以来我国在新能源汽车、乘用车企业平均燃料消耗量管理和进口关税等方面出台了一系列重要的产业政策,对行业理性发展起到推动作用。由于汽车制造行业进入门槛仍然较高,行业内市场竞争格局未发生大的变化,行业集中度仍较高。

2018年前三季度,行业内仍以发行中期票据和公司债等传统债券为主,当期发行的债券信用评级全部为AA级以上(含AA级),发行利差总体较小。级别调整方面,2018年前三季度汽车制造行业未发生主体信用等级调整。

展望2019年,在宏观经济保持增长、中美贸易摩擦有所缓和等多重因素影响下,预计行业将呈低速增长态势。子行业信用质量将继续分化,其中乘用车生产企业竞争加剧,收入和盈利增速将会放缓,商用车生产企业收入可能出现下降,盈利水平下滑。新能源汽车销量将保持增长,但新能源汽车生产企业资金压力将进一步显现。

行业基本面

我国汽车制造行业经历快速发展,但近年来,受到宏观经济增长放缓与汽车保有量大幅提升影响,行业产销增速明显回落,且乘用车与商用车分化较大。2018年来,受宏观经济放缓、购置税优惠取消和限超治载政策消化等影响,汽车销量增速进一步下滑,行业信用风险有所加大。

汽车制造业为我国国民经济发展的支柱产业之一,具有产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大等特性。汽车制造上游行业主要为钢铁、化工等行业,下游主要为个人消费、基建、客运和军事等。汽车制造行业景气度与居民收入水平和固定资产投资密切相关,而钢材价格、油气价格、消费者偏好以及产业政策等外部因素也是影响汽车制造行业的重要因素。

改革开放以来,随着我国居民收入不断提高以及城镇化进程加速,汽车产业自2000年以来步入快速发展期,汽车产销量连创新高,并逐步成为国民经济重要的支柱产业之一。但受全球金融危机的影响,2008 年下半年我国汽车销量由高速增长转为低迷。2009年,国家四万亿投资计划实施以及推出《汽车产业调整振兴规划》,汽车产销量实现爆发式增长,当年汽车产销量分别为1379.10万辆和1364.48万辆,同比分别增长48.30%和46.15%,首次超过美国成为世界汽车产销第一大国。在经历2009-2010年高速增长后,受宏观经济调整以及刺激汽车消费政策相继退出等因素影响,2011-2012年,我国汽车制造行业增速大幅回落,其中2011年我国汽车产销量同比仅分别增长0.88%和2.49%。得益于国家节能汽车推广以及三四线城市需求提升,2013年我国汽车市场销量增速有所回暖,当年汽车累计产销量分别为2211.68万辆和2198.41万辆,同比分别增长14.76%和13.87%。2014-2015年,受到宏观经济增长放缓与汽车保有量大幅提升影响,我国汽车制造行业增速总体回落,其中商用车产销量有所下降。2016年,受购置税优惠实施、限超治理以及车企产品布局调整等因素影响,全年汽车产销量分别为2811.88万辆和2802.82万辆,同比分别增长14.46%和13.65%。受购置税优惠退坡等影响,2017年我国汽车产销量分别为2901.54万辆和2887.89万辆,同比分别增长3.19%和3.04%,增速较上年同期分别减少11.27个百分点和10.61个百分点。2018年前三季度,受宏观经济增速放缓、购置税取消及限超治载政策消化等影响,我国汽车产销量分别为2049.13万辆和2049.06万辆,同比分别仅增长0.87%和1.49%,与上年同期相比,产销增速分别下降3.90个百分点和2.97个百分点,产销增速创多年新低。

销售收入方面,2007-2012年,汽车制造业主营业务收入和利润总额受全球金融危机、国家四万亿投资计划实施与退出影响波动剧烈,但主营业务收入年复合增长率仍达到21.51%。2013-2016年,我国汽车制造业的主营业务收入从6.05万亿元增至8.02万亿元,年复合增长率为9.82%;利润总额从0.51万亿元增长至0.67万亿元,年复合增长率为9.34%。2017年度,汽车制造业实现主营业务收入和利润总额分别为8.53万亿元和0.68万亿元,同比分别增长6.41%和2.33%,受购置税优惠退坡、原材料价格上涨及新能源汽车补贴力度减弱等因素影响,行业收入和利润增幅收窄。2018年前三季度,受汽车产销量增速下降及钢价保持高位等影响,汽车制造业实现主营业务收入和利润总额分别为5.99万亿元和0.45万亿元,同比分别下降4.05%和10.17%,行业景气度下行。

从细分市场看,得益于人均可支配收入增长,近年来我国乘用车市场保持较快增长。2017年,乘用车产销量分别为2480.67万辆和2471.83万辆,同比分别增长1.58%和1.40%,受车辆购置税由5.00%上调至7.50%等影响,产销量增速较上年同期分别减少13.92个百分点和13.53个百分点。其中:基本型乘用车(轿车)销售1184.80万辆,同比下降2.48%;运动型多用途乘用车(SUV)销售1025.27万辆,同比增长13.32%;多功能乘用车(MPV)销售207.07万辆,同比下降17.05%;交叉型乘用车销售54.70万辆,同比下降19.97%。2018年前三季度,乘用车产销量分别为1735.07万辆和1725.97万辆,同比分别增长0.13%和0.64%,与上年同期相比,增速分别下降2.90个百分点和1.74个百分点。

商用车方面,近年来受宏观经济增长压力加大、固定资产投资增速放缓及产业政策影响,商用车增速波动较大。2017年,受煤炭、钢铁等大宗商品回暖,限超限载治理以及国五标准实施等影响,当年我国商用车产销量分别为420.87万辆和416.06万辆,同比分别增长13.81%和13.95%,增速较上年同期分别增长5.80个百分点和8.15个百分点。其中:货车产销量分别为368.27万辆和363.34万辆,同比分别增长16.87%和16.91%;客车产销量分别为52.60万辆和52.72万辆,同比分别下降3.81%和2.98%;2018年前三季度,我国商用车产销量分别为314.07万辆和323.09万辆,同比分别增长5.17%和6.31%,增速明显回落。

新能源汽车方面,近年来,在能源危机、环保压力及汽车产业升级需求的背景下,国家大力扶持新能源汽车产业发展,出台了诸如财政补贴、充电设施建设、扶持性电价、免征车辆购置税等多项优惠政策助力新能源汽车发展。经多年大力推广,我国新能源汽车产业发展取得积极进展,新能源汽车产量从2011年的0.84万辆上升到2017年的79.40万辆,销量从2011年的0.82万辆上升至2017年的77.70万辆,我国已成为全球新能源汽车保有量最大的国家,占全球市场保有量的50%以上,其中2014-2015年来增幅快主要系补贴政策刺激所致。2018年前三季度,我国新能源汽车产销量分别为73.46万辆和72.15万辆,较上年同期分别增长73.26%和81.28%,仍保持快速增长。但较传统燃油汽车相比,新能源汽车在生产成本、使用便利性和技术方面存在较大劣势,其销售增长对政策补贴依赖度大,根据财政部等四部委2018年2月公布的《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,至2018年6月12日起,将执行最新的补贴标准,对续驶里程和汽车电池能量密度均有较高要求,预计后续新能源汽车销量增速将会有所放缓。

供给方面,根据2016年5月11日中国汽车工业协会信息发布会公布数据显示,通过对2015年度汽车产量占比超过98%的主要汽车企业(集团)的调查,2015年末已形成汽车整车产能(注:按每日两班生产、250个工作日统计)3122万辆,在建产能超过600万辆。由于汽车制造行业属于资本密集型行业,其投资规模对汽车产量及汽车制造成本影响较大,故汽车制造企业在销量上升时倾向于大幅提升产能。根据中国汽车工业协会信息发布会公布数据,2015年主要汽车企业(集团)乘用车产能利用率为81%,产能利用偏低;商用车产能利用率为52%,产能利用不充分。由于无最新产能更新数据,若按照整车制造生产线建设期两年推算,截至2017年末,我国汽车整车产能为3720万辆左右,当年汽车产能利用率约为77%,产能利用率仍较低。

汽车制造行业具有明显的规模效应,行业内竞争激烈,且不同车型销量易受消费者偏好影响,这也要求汽车制造企业对研发进行大规模投入,生产(或更新)符合消费者偏好的车型。近年来,我国汽车制造行业固定资产投资规模逐年上升,且固定资产投资增速一般要高于汽车行业产量增速,这也使得行业产能存在一定过剩,受人均汽车保有量上升及产量增速波动放缓影响,汽车制造行业固定资产投资增速也呈波动下降趋势。2017年,我国汽车制造行业固定资产投资额为1.31万亿元,同比增长10.20%,增幅较上年增长5.78个百分点,由于汽车制造行业产能利用弹性较大[1],且2017年汽车制造行业景气度下降,当年固定资产投资额增幅大于产量增幅。2018年前三季度,我国汽车行业固定资产投资额较上年同期增长1.70%,同期汽车产量增速为0.87%。

截至2018年9月末,我国汽车保有量已达2.35亿辆,较上年末增加0.18亿辆,每千人汽车保有量为169辆,较发达国家仍有较大差距。总体而言,近年来受宏观经济增速放缓及人均汽车保有量的提升,我国汽车销量增速放缓,且乘用车与商用车增速分化较大。受汽车制造行业固定资产投资持续增长而行业产量增幅减少影响,汽车制造行业产能利用率偏低,产能存在一定过剩。中长期而言,虽然近年来我国汽车保有量已大幅提升,但较国际发达国家仍有较大差距,且汽车节能化、智能化更新加快以及居民收入水平增长等因素未发生根本改变,我国汽车制造行业发展空间仍较大。

近年来国家在关键零部件生产、新能源汽车和治理货车超限超载等方面陆续出台了多项政策,对汽车行业创新体系建设、节能环保等方面产生积极影响。2017年来,国家在新能源汽车、汽车关税等方面出台了一系列政策,对行业理性发展起到推动作用。

我国汽车制造业起步较慢,虽然近些年来行业增速总体较快,但汽车生产企业自身研发能力仍较薄弱,汽车核心部件的技术水平与国际先进水平仍有一定差距。此外,我国还存在石油资源匮乏、环境污染严重、交通事故发生率高及货车超载严重等问题,为提升国内汽车制造企业技术水平、强化节能环保和加强道路交通安全,近年来国家在关键零部件生产、新能源汽车和治理货车超限超载等方面陆续出台了多项政策。2017年来,国家在新能源汽车、汽车行业进口关税等方面出台了一系列重要政策,后续对规范行业良性发展起到积极推动作用。

2017年1月,工信部公布的《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》提出,申请准入的新能源汽车产品,应符合《新能源汽车产品专项检验项目及依据标准》,新能源汽车准入门槛进一步提高。

2017年7月,工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局公布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》,要求年度生产量或进口量达到3万辆以上的乘用车企业,从2019年度开始设定新能源汽车积分比例要求。2019年度、2020年度,新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%。

2017年12月,财政部、税务总局、工信部、科技部发布的《关于免征新能源汽车车辆购置税的公告》,自2018年1月1日至2020年12月31日,对购置的新能源汽车免征车辆购置税。

2018年2月,财政部、工信部、科技部、发改委发布的《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,2018年2月12日至2018年6月11日期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》对应标准的0.7倍补贴,新能源货车和专用车按0.4倍补贴,过渡期后按最新补贴标准进行补贴,新标准对续驶里程、电池能量密度均有较高要求。

2018年7月,国务院关税税则委员会发布的《关于降低汽车整车及零部件进口关税的公告》,自2018年7月1日起,降低汽车整车及零部件进口关税。将汽车整车税率为25%的135个税号和税率为20%的4个税号的税率降至15%,将汽车零部件税率分别为8%、10%、15%、20%、25%的共79个税号的税率降至6%。

汽车制造行业是典型的资本、技术和规模经营行业,具有较高的进入和退出壁垒。我国汽车制造行业目前形成以上汽集团、东风集团、一汽集团、中国长安和北汽集团五家大型集团为主的竞争格局,行业集中度较高,且大型汽车制造企业较上游供应商处于强势地位。

汽车制造行业是典型的资本、技术和规模经营行业,进入和退出壁垒较高,行业内具有规模优势的企业竞争力较强。近年来汽车制造行业集中度较高,目前汽车年销量超过两百万辆的企业集团有五家,分别为上汽集团、东风集团、一汽集团、中国长安和北汽集团,2017年前五家企业集团占全国汽车销量总额的68.46%,且排名相对稳定。

2017年国内汽车生产企业销量排名前五的分别为上汽集团、东风集团、一汽集团、中国长安和北汽集团,其中上汽集团销量为694.64万辆,较第二名东风集团多出279.57万辆,领先优势明显。从产业集中度看,2017年中国汽车销量前五位的企业销量合计1976.76万辆,市场占有率为68.46%,同比下降2.06个百分点。前十位的企业(集团)销量合计2556.24万辆,市场占有率为88.52%,同比上升0.18个百分点。2017年,国内前十名汽车生产企业市场占有率保持在较高水平,行业集中度较高。2017年,前十大汽车生产企业中,受益于多款新产品的推出以及老款车型换代,吉利控股2017年汽车销量增幅明显,其行业排名也由2016年的第8上升至第7,其他企业排名没有变化,但中国长安和北汽集团销量降幅超过5%。

2018年前三季度,排名前十企业中,受长安福特汽车销量大幅下滑影响,中国长安汽车排名下降一位,其他公司排名不变。上汽集团、吉利控股和广汽集团销量情况较好,市场占有率进一步提升。从产业集中度来看,受市场竞争加剧影响,2018年前三季度中国汽车销量前五位的企业销量合计1377.5万辆,市场占有率为67.23%,行业集中度有所下降。前十位的企业(集团)销量合计1824.67万辆,市场占有率为89.05%,总体保持稳定。总体来看,我国汽车制造行业集中度较高,行业前十汽车生产企业竞争加剧。

此外,我国汽车制造企业在产业链中较上游供应商处于强势地位,上游的汽车零部件生产企业一般竞争激烈,且技术水平较为一般,但我国汽车零部件行业缺乏具有核心竞争力的国际一流汽车零配件供应商,反过来加重了我国汽车整车制造企业对汽车核心部件研发压力,制约了汽车整车生产企业的制造水平和行业内的国际地位。

钢材价格对汽车生产成本产生影响,特别是商用车对钢材价格较为敏感,而油价对汽车使用成本和新能源汽车消费量产生影响。2017年以来,受宏观经济回暖、钢厂去产能等影响,钢材价格出现回升,其在一定程度上压缩了汽车制造企业的盈利空间,而油价震荡运行对汽车消费结构产生一定影响。

钢材成本是汽车整车及零部件生产的主要成本之一,钢材价格波动对汽车生产企业的利润空间产生一定影响。2001-2005年,我国经济的快速增长及大型基建项目投入力度加大,钢铁行业经历了高速增长时期。但钢铁行业产能过剩使得钢铁产量增速逐渐放缓,并于2008年跌至最低点。此后随着国家出台“四万亿”刺激政策,钢铁销量有所回暖,但2011-2015年,宏观经济下行压力加大,固定资产投资增速放缓,钢铁行业景气度再次下滑,钢材价格也严重受挫。2015年中国钢材综合价格指数跌至历史低点。2016年第四季度以来,受钢厂减产去库存、清理“地条钢”等因素影响,钢价出现反弹,一定程度上压缩了汽车制造企业的盈利空间。截止2018年11月2日,钢材综合价格指数为121.44点,处于2012年来的较高水平。总体上看,我国钢铁价格属于理性回归,钢铁价格的稳定增长有利于钢铁行业供给侧改革的推进和行业的长远发展,但短期内价格快速上涨也会造成下游行业成本上升压力。

成品油价格的变化将影响用车成本,直接影响乘用车消费和需求结构。2018年前三季度,我国新能源汽车产销量分别为73.46万辆和72.15万辆,较上年同期分别增长73.26%和81.28%,仍保持持续快速增长。经过几年的大力推广,我国新能源汽车产业发展取得积极进展,我国已成为全球新能源汽车保有量最大的国家。由于新能源汽车具有政策支持及使用成本优势,若油价处于高位,消费者更倾向于购买新能源汽车替代传统燃料汽车。从成品油价格来看,自2009年中国政府决定实行国内成品油与国际原油价格间接接轨的定价机制,成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。近年来,受世界经济、美元汇率、地缘政治等多种因素的影响,国际原油价格经历了较大幅度的波动,国内成品油价格也不断调整。2013年3月,国家发改委出台成品油价格形成机制完善方案,将调价周期由22个工作日缩短为10个工作日,并取消4%的调价幅度限制,受此影响,国内油价调整机制更加具有时效性,调整也更频繁。2017年,国内成品油共经历16轮价格调整,累计分别上调汽油价格每吨365元、柴油价格每吨350元。2018年前三季度,国内成品油价格经历19轮调整,其中汽油、柴油分别累计上调1260元/吨和1230元/吨。未来若全球原油价格出现大幅波动,预计将会对汽车消费和需求结构产生较大影响。

行业样本数据分析


本评级机构选取申万行业分类下归属于汽车整车行业的已发债及已上市的汽车制造行业样本企业26家,剔除合并范围子公司3家[2],剩余样本企业23家,其中乘用车制造企业13家,商用车制造企业10家[3]。本文样本企业信用质量分析主要从产销状况和财务表现两大方面进行分析。

1、  产销状况

近年来我国汽车制造行业销量保持增长,样本企业产能随之增长。2017年,受竞争加剧及行业增速放缓等影响,样本企业产能利用率出现下降,产能存在过剩现象。由于汽车制造企业一般以销定产,样本企业产销率表现总体较好。

外部环境、产品结构和产销情况是影响汽车制造行业内企业信用质量分化的重要因素,本次样本企业为国内车企,其外部环境较为一致,产品结构方面,本文根据不同种类销售占比将样本企业分为乘用车样本企业和商用车样本企业,并就产销方面进行了简要分析。

生产方面,截至2017年末,样本企业整车制造产能合计为2134.98万辆[4],同比增长9.25%,其中乘用车样本企业产能合计为1565.60万辆,同比增长12.49%,商用车样本企业产能合计为569.38万辆,同比增长1.25%。样本企业中产能规模较大的有上汽集团、东风集团、吉利控股、广汽集团和华晨汽车,年产能均超过百万辆。2017年汽车制造行业销量及行业固定资产投资保持增长,样本企业产能总体也呈增长趋势,其中产能实现增长的样本企业为10家,产能不变的样本企业为5家,产能出现下降的企业有4家。产量方面,2015-2017年,样本企业汽车产量分别为1897.60万辆、2128.17万辆[5]和2247.09万辆,其中乘用车样本企业汽车产量合计分别为1443.75万辆、1622.79万辆和1734.38万辆,呈逐年增长趋势;商用车样本企业汽车产量合计分别为453.84万辆、505.37万辆和512.71万辆,保持增长。产能利用率方面,2015-2017年,样本企业产能利用率平均值分别为75.44%、77.00%和75.29%,其中乘用车样本企业产能利用率平均值分别为70.50%、74.01%和73.90%,总体有所波动;商用车样本企业产能利用率平均值分别为80.93%、80.33%和76.84%,商用车样本企业产能利用率有所下降。2017年乘用车样本企业产能利用率均值有所下降主要系上汽集团及长城汽车当年产能扩张较快、长城汽车及华晨汽车产量有所下降所致,商用车样本企业产能利用率有所下降,主要系当年江铃汽车、江淮汽车和厦门金龙产能利用率降幅较大所致。总体来看,样本企业产能利用率较低,产能过剩现象较为严重。

从样本企业个体看,2017年,乘用车样本企业中上汽集团、广汽集团、长城汽车产能利用率较高,均超过90%。2015-2017年,乘用车样本企业中比亚迪、广汽集团和吉利控股产能利用率呈逐年上升趋势,其中广汽集团和吉利控股产能利用率上升较快,主要系旗下自主品牌汽车销量大幅增长所致。此外,乘用车样本企业中一汽夏利和华晨汽车受整车销量下滑等影响,产能利用率逐年下降,2017年产能利用率仅分别为8.01%和68.66%;商用车样本企业方面,郑州宇通、中国重汽和东风集团产能利用率均超过90%,其中中国重汽和东风集团产能利用率呈逐年上升趋势,主要系市场对大马力、多轴、大吨位的半挂牵引车的需求增加以及卡车销量大幅增长所致。商用车企业中产能利用率较上年下降的共有6家。其中,江淮汽车受扩产能及SUV销量大幅下滑影响,产能利用率较上年下降37.92个百分点至65.52%,降幅最大。此外,商用车样本企业中曙光汽车产能利用率最低,2017年为31.28%,产能过剩情况较为严重。

从销售情况看,2015-2017年,样本企业汽车总销量为1904.94万辆、2134.88万辆和2238.25万辆,呈持续增长趋势,同期样本企业汽车销量占国内汽车总销量的比重分别为77.44%、76.06%和77.50%。2015-2017年,样本企业中共有9家企业销量呈逐年增长趋势,其中销量持续增长较快的企业有吉利控股和广汽集团,两家企业2017年增幅均超过15%。2017年样本企业中汽车销量下滑有12家,其中海马汽车和一汽夏利降幅较大,分别为54.14%和43.30%。此外,样本企业中一汽夏利、华晨汽车和厦门金龙2015-2017年销量呈持续下降趋势,其中华晨汽车销量下滑主要系其自主品牌汽车竞争力较弱销量大幅减少所致,厦门金龙受骗补事件影响且新能源补贴资格恢复较晚销量持续下滑。

从产销率来看,2015-2017年,样本企业产销率均值分别为100.59%、100.00%和100.38%,由于汽车制造企业一般销售模式为以销定产,故产销率水平一般在100%左右,产销率水平较高。其中乘用车样本企业产销率平均值分别为100.40%、100.04%和99.85%;商用车产销率平均值分别为100.84%、99.95%和101.08%,总体产销率水平较高。从样本企业个体来看,2017年样本企业产销率除比亚迪外均超过96%,产销率表现较好,当年比亚迪产销率为85.35%,主要系当年轿车、MPV及交叉型乘用车随购置税减半政策实施大幅下降所致。

2、  财务表现

财务表现方面,本文主要从盈利能力、运营效率、现金流和偿债能力方面对样本企业进行简要分析。

(1)盈利能力分析

2017年来,随着我国宏观经济增速放缓、购置税优惠政策退出和限超政策消化,乘用车及商用车样本企业收入水平增速下降,其中2018年第三季度收入降幅较大。受原材料钢材价格上涨影响,样本企业盈利能力总体有所下降,且商用车样本企业毛利率下降较为明显。

从营业收入状况看,近年来得益于人均收入水平增长以及产业政策利好,样本企业收入水平总体呈增长趋势。2015-2017年及2018年前三季度,样本企业营业收入合计分别为1.62万亿元、1.86万亿元、2.11万亿元和1.60万亿元,收入保持增长。分季度收入来看,由于整车消费占家庭消费开支占比较大,消费者一般倾向于年底进行购车,整车销售季节性较为明显,第四季度收入一般明显高于其他季度,而受春节及上年第四季度销量较大影响,第一季度一般为销售淡季。近年来,样本企业收入按季度总体保持增长,但增速呈波动下降趋势。受2017年1.6升及以下排量乘用车辆购置税优惠政策退出影响,2017年第一季度样本企业季度收入环比降幅明显,随着三四季度销售旺季到来,2017年样本企业收入保持增长,其中增幅较大的为中国重汽、广汽集团、吉利控股和小康股份,增幅均超30%。2018年第一季度,受销售淡季影响,样本企业收入环比下降,受宏观经济放缓、购置税政策退出、中美贸易战升级导致消费者信心下降影响,2018年第三季度样本企业营业收入出现下降。其中2018年第三季度较上年同期营业收入降幅较大的样本企业有中通客车、曙光股份、福田汽车、海马汽车和江铃汽车,降幅均超10%。从不同车型来看,2017年来,乘用车和商用车样本企业环比收入增幅趋势较为接近,但与之前年度相比,增幅下降,特别是2018年来乘用车样本企业收入增幅持续为负。

从毛利水平看,2015-2017年及2018年前三季度,样本企业毛利总额分别为0.27万亿元、0.32万亿元、0.36万亿元和0.26万亿元,呈逐年上升趋势,毛利率分别为16.35%、17.02%、16.89%和16.45%,受钢材价格上涨及竞争加剧影响,2017年来样本企业毛利率总体有所下降。从季度毛利率来看,乘用车样本企业毛利率2017年来呈波动下行趋势,由于商用车对钢价成本较为敏感,受2016年第四季度以来钢价上涨影响,商用车样本企业毛利率降幅较大。2018年第一季度和第二季度,由于商用车销量增幅下降,加上钢价高企,商用车样本企业毛利率较低,分别为14.16%和14.19%。

期间费用方面,2015-2017年及2018年前三季度,样本企业期间费用总额分别为1981.86亿元、2279.80亿元、2621.73亿元和1726.52亿元,期间费用率分别为12.21%、12.25%、12.42%和10.78%。近年来样本企业期间费用率较为稳定,但2018年前三季度降幅明显,其中主要系管理费用下降所致。从不同车型看,近年来商用车样本企业期间费用率普遍要高于乘用车样本企业,但2018年来,商用车样本企业期间费用降幅较为明显。

净利润方面,2015-2017年及2018年前三季度,样本企业净利润总额分别为988.75亿元、1159.00亿元、1236.22亿元和919.08亿元,其中乘用车样本企业净利润占比分别为78.05%、81.73%、81.03%和83.83%。得益于汽车行业持续增长,样本企业净利润保持增长,但净利润增长主要来自于乘用车样本企业。此外,2018年第三季度,受营业收入下降影响,样本企业净利润同比出现下滑,其中乘用车净利润降幅明显。

从净利润对非经常性损益依赖度看,2015-2017年及2018年前三季度,样本企业非经常性损益占总的净利润比重分别为26.60%、25.05%、25.13%和25.53%,其中乘用车样本企业非经常性损益占净利润比重分别为15.10%、13.61%、12.72%和12.31%,占比较低,而商用车样本企业非经常性损益占净利润比重分别为67.51%、76.22%、78.14%和94.07%,其利润对非经常性损益依赖度高,且依赖度呈上升趋势。就样本个体而言,对非经常性损益依赖度高的样本企业有福田汽车、曙光股份、江淮汽车、力帆股份和奇瑞汽车等。

(2) 运营效率分析

2017年来,受行业景气度下行、市场竞争加剧和新能源补贴延长等影响,样本企业应收账款和存货周转效率有所下降,且2018年前三季度降幅较为明显。

2015-2017年及2018年前三季度,样本企业季度应收账款周转率平均值分别为3.67次、2.98次、2.85次和2.57次,呈下降趋势,其中乘用车样本企业季度应收账款周转率平均值分别为4.85次、4.08次、3.68次和3.38次,受市场竞争加剧影响,应收账款回收期延长;商用车季度应收账款周转率平均值分别为1.91次、1.42次、1.43次和1.18次,受商用车客户中企业客户占比较高影响,商用车样本企业应收账款周转率较乘用车明显要低。此外,新能源汽车销售规模上升及新能源客车补贴期限延长也对样本企业应收账款周转速度下降产生一定影响,尤其对商用车样本企业中的客车生产企业影响较大。就样本个体而言,中通客车、宇通客车、金龙汽车、亚星客车和比亚迪等企业应收账款周转率较低。

存货周转方面,2015-2017年及2018年前三季度,样本企业季度存货周转率平均值分别为2.16次、2.39次、2.24次和2.02次,其中乘用车样本企业季度存货周转率平均值分别为2.30次、2.54次、2.41次和2.20次,受乘用车销量增速放缓影响,乘用车样本企业存货周转率2017年来出现下降;商用车样本企业季度存货周转率平均值分别为1.77次、1.94次、1.73次和1.46次,存货周转速度较慢,且随着2018年来商用车销量放缓影响,季度存货周转率平均值明显下降。就样本个体而言,比亚迪、力帆股份、华晨汽车和中国重汽等存货周转率低。总体来看,受销售端竞争加剧、新能源补贴退坡等影响,样本企业应收账款和存货周转速度2017年来有所放缓,资金周转效率下降。

(3)现金流量分析

2017年来,样本企业经营性现金流表现较为一般,现金回笼速度放缓,其中商用车样本企业经营性现金流自2017年第四季度以来呈净流出状态;投资性现金流方面,受竞争加剧及规模效应驱动,近年来乘用车样本企业投资支出规模较大,而商用车在2017年前三季度投资较快,后投资支出明显放缓。

从现金回笼情况来看,2015-2017年及2018年前三季度,样本企业营业收入现金率平均值分别为106.55%、107.33%、106.42%和102.29%,2017年来主业现金回笼能力有所下降。其中乘用车样本企业营业收入现金率平均值分别为108.24%、109.70%、108.41%和103.37%,现金回笼能力较强,但2017年来有所下降。商用车样本企业营业收入现金率平均值分别为100.13%、97.55%、97.55%和96.90%,受商用车企业客户占比较高、新能源汽车补贴款下放较慢等影响,其现金回笼速度偏慢。

从经营性现金流量来看,2015-2017年及2018年前三季度,样本企业经营性现金净流入合计为978.33亿元、943.91亿元、924.31亿元和54.74亿元,呈逐年下降趋势。其中乘用车样本企业经营性现金净流入分别为820.25亿元、762.79亿元、929.33亿元和307.71亿元,2018年前三季度经营性现金净流入规模较小主要系上汽集团汽车消费信贷规模扩大,当期经营性现金净流入较上年同期大幅下降所致;商用车样本企业经营性现金净流入分别为158.09亿元、181.12亿元、-5.02亿元和-252.97亿元,商用车样本企业经营性现金净流入2017年来下滑较大,且从2017年第四季度开始,商用车样本企业经营性现金呈净流出状态,且净流出规模逐渐扩大。从四个季度滚动加总比较看,样本企业从2017年第三季度开始经营性现金净流入便呈下降趋势。

我们从两个角度考察样本企业的投资支出情况,一方面选用公司的投资性净现金流量,另一方面用(固定资产+在建工程+无形资产)测算公司的资本性支出。2015-2017年及2018年前三季度,样本企业投资性现金净流出合计为621.67亿元、448.45亿元、740.93亿元和822.41亿元,受产能扩张、车型更新竞争加快及规模化导向,样本企业投资性现金流保持净流出,且规模较大。从季度滚动数据看,2017年来乘用车样本企业投资支出明显加快,且2018年第二季度增幅明显。商用车样本企业方面,由于2015-2016年商用车市场整体低迷,整体投资支出规模较小,受2017年商用车市场销量增长影响,商用车样本企业2017年投资增速加快,但随着2018年来商用车销售增速放缓,商用车样本企业投资支出明显放缓,2018年第三季度商用车样本企业投资性现金流呈小幅净流入状态。

资本支出方面,2015-2017年末及2018年9月末,样本企业资本支出(固定资产+在建工程+无形资产)分别合计为4074.57亿元、4569.06亿元、5165.66亿元和5514.02亿元,呈逐年上升趋势。其中乘用车样本企业资本支出合计分别为3223.03亿元、3678.43亿元、4234.08亿元和4563.48亿元,保持较快增长;商用车样本企业资本支出合计分别为851.54亿元、890.63亿元、931.58亿元和950.53亿元,增速相对较为缓慢。

(4) 偿债能力分析

2017年来,样本企业财务杠杆水平总体有所上升,且流动性趋弱。从企业自身现金流偿债情况看,从2017年第三季度开始,样本企业非筹资性现金流对短期债务的覆盖程度出现下降,企业短期偿债压力加大。

从资本结构来看,2015-2017年及2018年9月末,样本企业资产负债率平均值分别为64.00%、64.58%、66.01%和66.59%,财务杠杆水平持续上升,其中乘用车样本企业资产负债率平均值分别为62.80%、62.70%、65.20%和64.85%,商用车样本企业资产负债率平均值分别为65.55%、67.03%、67.07%和69.10%,商用车样本企业债务杠杆水平高于乘用车样本企业。流动比率方面,2015-2017年末及2018年9月末,样本企业流动比率平均值分别为1.06倍、1.08倍、1.11倍和1.08倍,其中乘用车样本企业流动比率平均值分别为0.95倍、1.00倍、1.02倍和0.98倍,流动性总体有所波动,且2018年来流动性有所下降;商用车样本企业流动比率平均值分别为1.22倍、1.19倍、1.23倍和1.23倍,总体较为稳定。

从自身现金流偿债指标来看,随着经营性现金净流入减少以及在建项目增加,近年来样本企业经营性现金净流入/流动负债和非筹资性现金净流入/流动负债指标呈波动下降趋势,企业短期偿债压力加大。分季度看,2017年第三季度以来,受投资性现金流净流出增加及经营性现金净流入减少,样本企业经营性现金净流入/流动负债和非筹资性现金净流入/流动负债指标出现下滑,其中2018年第二、三季度非筹资性现金净流入/流动负债指标为负,短期偿债压力加大。

行业信用等级分布及级别迁移分析[6]


由于汽车制造行业属资本密集型行业,对行业内企业资本实力要求较高,行业现已形成以五家大型集团为主的竞争格局。但汽车市场行业市场规模大,除几家龙头企业外,还有部分第二梯队汽车生产企业。从行业内已发债企业来看,五家行业龙头企业发债较少,而主要以第二梯队汽车生产企业发债为主,发行人整体信用质量普遍较高。2018年前三季度,行业内当期公开发行债券主体共计7家;截至2018年9月末,汽车制造行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计16家,其中AAA级主体10家,AA+级主体2家,AA级主体4家。

行业主要债券品种利差分析[8]

2018年前三季度,受融资成本整体上行及金融监管环境趋严影响,汽车生产企业发债主体数量为5家[9],行业内共发行3支公司债券、2支短期融资券、1期中期票据和2支企业债券,具体情况详见附录三。

1. 公司债券

2018年前三季度,东风集团和比亚迪各分别发行1支和2支公司债券,主体信用等级为AAA级,其中比亚迪发行利差相对较大。

2、短期融资券

2018年前三季度,中国重汽发行2支短期融资券,主体信用等级为AAA级,发行利差相对较小。

3、中期票据

2018年前三季度,吉利控股发行1支中期票据,主体信用等级为AAA级,发行利差小。

4、企业债务

2018年前三季度,华晨汽车发行2支企业债券,主体信用等级为AAA级,发行利差相对较大。

2019年汽车制造行业信用展望


1、宏观经济增速放缓抑制汽车消费增速

汽车销量与宏观经济发展密切相关,根据2018年10月9日IMF发布的《世界经济展望报告》,2018年、2019年预计全球经济增长将保持增长,但受到全球贸易冲突及新兴经济体面临的增长风险等因素影响,预计全球增长率为3.7%,比当年4月份预测的全球增长率下降了0.2%,这也是2016年以来的首次下调。展望2019年,我国宏观经济增长受中美贸易战、居民消费信心和国家政策等影响不确定性较大,预计仍保持筑底态势。汽车消费由于占一般家庭消费比重较大,其销量易受宏观经济增长和消费者信心波动影响,但同时,我国汽车每千人保有量仍相对较低,汽车置换需求仍较大,预计2019年我国汽车销量将会低速增长。

2、自主品牌汽车逐渐崛起,但竞争压力加大

根据全国乘用车市场信息联席会发布的数据,2017年我国自主品牌的市场占有率达到了43.9%,为2014年低点基础上连续三年增长,为近6年的高点,但2017自主品牌市场占用率增幅明显收窄。近年来,我国自主车企在研发、市 转载文章地址:http://www.acmeeo.com/dushu/2340.html
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